摘要

近年来，伴随我国文化产业快速发展，传媒行业也进入并购重组高发期，并呈现出高估值、高溢价的并购特点，同时市场出现一些非理性投资行为。本文从传媒行业并购重组热现状入手，重点分析了并购重组热面临的一些风险因素，并分别就传媒企业自身发展及研究人员信用分析提出了一些建议。

一、多重因素驱动，传媒行业掀起并购重组热

近年来，受国家政策扶持与产业较快发展、居民文化消费结构升级以及发展战略需求等因素驱动，传媒行业并购重组迎来快速发展期。2013-2017年，沪深股市传媒行业 139家企业中有82家曾披露重大重组事项，实际完成108起，完成交易总价值2895亿元。从目的来看，包括产业链整合、多元化战略、业务转型、资产调整和买壳上市等，以产业链整合及多元化战略为主。

此外，根据胡润百富和易界发布的《2017中国企业跨境并购特别报告》，2013-2016年，中国企业宣布的跨境并购交易数合计为1295起，宣布的跨境并购交易金额合计为4302亿美元。其中传媒在2016年海外并购交易数量最集中的十大行业中列第9位，显示出中国企业传媒领域出海的强烈意愿。

　　自传媒行业掀起并购重组热以来，市场出现一些非理性投资行为，并购重组往往表现出高估值、高溢价和高业绩承诺的特点。而随之而来的概念炒作、股价大幅波动、收购标的业绩不稳定、业务整合不达预期及资产泡沫、现金流压力等可能性后果，已影响到行业的健康发展，也不符合政府对资本市场支持实体经济的政策引导，进而引起市场及监管的高度关注。

二、并购重组热后观：理性与风险(一)严监管下，并购重组渐趋理性

2016年以来，针对传媒行业的非理性投资行为，监管收紧了对传媒行业上市公司并购重组审核，并多次对收购中标的资产定价的合理性、并购估值或转让价格频繁变动原因、标的资产未来业绩预测的合理性等进行问询及关注，证监会还专门针对影视、游戏等传媒行业的价值评估问题下发了会计监管风险提示第7号文件。随着监管层对传媒领域并购审核趋严，沪深股市传媒行业2016年和2017年实际完成并购重组数及交易总价值同比均明显下降，且多家上市公司如出版传媒、印纪传媒(002143,股吧)等主动终止了多起重大资产重组事项，或者通过全现金收购方式规避监管审核，并购重组渐趋理性。

不难看出，自证监会重新修订重大资产重组管理办法以及并购监管趋严以来，监管对传媒行业的并购重组审核要求更高。而一旦监管审核未通过，企业前期并购重组工作将大打折扣，未来战略规划也需重新调整。

(二)并购完成后，经营与管理能否协同

传媒行业并购标的多处于互联网广告、游戏、动漫、影视等新兴媒体行业，多数企业尚在发展初期，规模较小，抗风险能力较差。同时，传媒产品的消费更多的是一种文化体验，其市场需求面临的不确定性较高，对成长初期的企业而言其经营业绩波动性较大，且各子行业内企业面临的经营环境也有很大差异。因此对传媒企业而言，在并购重组完成后，不仅面临资源整合和业务协同问题，如何对并购标的进行企业文化整合和管理对接，也是传媒企业需要考虑的问题。此外，部分传媒企业对自身发展战略认识不清，一味追逐市值管理而频繁地进行收购活动，对并购标的没有明确的发展规划，在进行产业整合过程中面临较大的经营和管理风险。而部分企业跨界并购，原主业与并购标的分属不同的行业板块，跨行业经营也给企业带来一定经营和管理挑战。

从部分传媒企业的实际表现看，2016年11月，万达文化将包括此前收购的12家旅行社在内的万达旅业整体并入同程旅游;2017年7月，在Avazu未完成2016年业绩承诺后，天神娱乐(002354,股吧)以Avazu100%股权作价投资DotC进行战略性收缩;2018年1月，完美世界称拟剥离全部院线业务，而此时距其完成当时国内院线市场规模最大的收购案仅一年时间。上述情况均反映了企业跨行业并购经营和管理面临的压力。

(三)高估值与高商誉齐飞，商誉减值风险几何

传媒行业并购重组迎来快速发展期的同时，高估值、高溢价、业绩承诺是此轮并购潮一个重要特点。2013-2017年，沪深传媒行业上市企业曾披露的95项重大重组完成事项(不含买壳上市)中，并购标的评估增值金额及评估增值率普遍处在较高水平。

　　传媒企业高估值、高溢价收购往往带来较大规模商誉。2017年6月末，传媒行业139家沪深上市企业和27家非上市发债企业 中，商誉在1亿元以上共有80家上市企业和11家非上市发债企业，其商誉合计高达2169.71亿元，较2013年末增长568.36%;商誉占净资产的比重为39.35%，较2013年末提高23.26个百分点;而上述91家企业2016年和2017年上半年合计净利润仅为455.36亿元和242.02亿元。频繁高溢价收购使部分传媒企业形成较大规模的商誉，因商誉减值一旦确认不得转回，因此若被并购标的业绩不达预期，商誉将面临减值风险。

(四)业绩承诺后，业绩预期能否如愿

与高估值、高溢价相对应的是业绩承诺事项。由于传媒行业并购标的往往属于规模较小的新兴媒体行业，其业绩在表现高成长性的同时，盈利具有不稳定性，因此存在业绩承诺事项的传媒企业也面临并购业绩承诺不及预期、承诺期结束后业绩下滑风险。

截至2017年末，从沪深传媒行业73家企业披露的159个处于承诺期的并购标的2016年度业绩承诺完成情况来看，122个并购标的完成业绩承诺，其中99个并购标的业绩承诺完成比例在100%-120%;37个项目未能完成业绩承诺，其中净利润为负值的项目4个。2018年1月以来，上述企业中有45家披露2017年度业绩预告，14家明确提示因部分子公司业绩未达预期或业绩下滑存商誉减值风险。其中游久游戏(600652,股吧)提示由于主营游戏业务收入大幅下降，其归母净利润同比将下降91%左右;值得注意的是， 2017年是其核心经营主体游久时代结束业绩承诺期后的第一年。

(五)并购热后遗症，资金压力和债务风险浮现

传媒企业进行并购重组资金主要来源于自有资金、股权融资和债权融资，股权融资包括向社会公开募集、发行股票、股东投资入股或增资等，债权融资包括各类金融机构借款及债券市场发行债券等。由于传媒企业大多具有轻资产特点，其自有资金并不十分充裕，高估值、高溢价并购事项将使其支出大量自有资金，而上市公司发行股票最终能否实施也具有较大不确定性，因此对传媒企业而言，债权融资成为其重要融资渠道之一。

截至2017年6月末，前述商誉在1亿元以上的91家企业中，平均资产负债率为45.75%，较2013年末下降0.49个百分点，但扣除商誉后平均资产负债率为58.17%，较2013年末提高7.61个百分点;扣除商誉后资产负债率在50%以上的公司有39家，其中5家在80%-90%之间，7家超过100%，相应企业的资金压力和债务压力较为明显。以万达文化和长城动漫(000835,股吧)为例，2017年6月末，其商誉分别为565.92亿元和5.99亿元，扣除商誉后资产负债率分别为130.15%和127.32%，目前两家企业均表现出不同程度的资金压力和债务负担。

对传媒企业而言，支付大量自有资金或借款资金进行高估值、高溢价并购完成后，原有业务和新业务规模扩张形成较大资金需求，一定程度上也增加了企业资金压力和债务负担。一旦资金回笼困难或融资能力下降，债务负担较重的企业将面临较大偿债风险，进而可能影响其偿债能力和可持续经营能力。

三、对传媒企业发展及信用风险分析的建议

随着国家文化产业“十三五规划”明确提出以供给侧结构性改革为发展主线，实现2020年文化产业成为国民经济支柱性产业战略目标，传媒行业已进入战略发展新阶段，未来行业并购将趋于理性。对传媒企业而言，首先，要找好自身定位、做好战略规划，根据国家相关政策的指引和自身实际需求理性实施并购行为，避免盲目投资。其次，严格控制并购风险，做好并购的可行性研究，关注并购标的文化理念是否与企业自身契合，并购标的经营发展情况、可持续发展能力以及或有和隐性债务风险。再次，做好收购前后的资金规划，尽量避免财务激进行为，注意财务杠杆的合理运用，为企业自身的持续经营做好资金保障。最后，以企业文化理念整合为入手，推进并购后业务和管理整合，做好各业务板块协同发展。

对相关研究人员进行信用风险分析而言，首先，由于传媒行业的意识形态属性，政策导向对行业和企业的未来发展影响较大，需分析最新行业政策导向。其次，关注企业组织结构、经营和管理能力，各业务板块发展现状以及业务协同性，根据发展战略规划分析其可操作性以及与企业经营和管理能力的匹配性。再次，分析企业并购行为的最终目的，关注并购溢价、业绩承诺以及收购标的成长性，尤其需要关注业绩承诺期结束后并购标的业绩表现。最后，关注并购前后企业资金活动，重点关注并购资金来源、并购后可能面临的资金和债务压力及并购前后现金流情况，分析其资金规划和使用的合理性，警惕高商誉和高杠杆企业。

关键词： 并购重组 理性 风险